I risultati stellari di Nvidia confermano che la macchina del capex legato all’Intelligenza Artificiale continua a correre. Ma, come spesso accade nei momenti di euforia, il mercato si ostina a guardare il dito e non la luna.
La domanda vera è un’altra: quando gli investitori inizieranno a chiedere come verranno generati i ritorni per giustificare questa spesa senza precedenti? Il rischio è che la risposta arrivi presto. Entro la prima metà del 2026, avverte chi conosce bene le dinamiche di ciclo, la grande narrativa delle “pale e picconi” dell’AI – data center, semiconduttori, infrastrutture – potrebbe mostrare la corda. Il trade occidentale sui beneficiari indiretti dell’AI sembra aver già dato il meglio. Ora inizia la fase in cui il mercato vorrà vedere chi, concretamente, sarà in grado di monetizzare l’AI.
Intanto Bitcoin lancia un segnale da non sottovalutare. Dopo aver mancato nuovi massimi, la criptovaluta più osservata al mondo sembra suggerire che qualcosa si stia incrinando sul fronte della liquidità globale. Se il picco è già stato toccato nel ciclo post-halving, l’attesissima “alt season” potrebbe non arrivare affatto. E la mancata gamba rialzista delle criptovalute non è un dettaglio: storicamente anticipa tensioni sulla leva finanziaria e sui flussi verso gli asset rischiosi, Big Tech in testa.
L’altro elemento di rischio sistemico giunge dal Giappone. Per decenni, i mercati globali hanno banchettato grazie alle politiche monetarie ultra-espansive del Giappone: tassi a zero o negativi, QE massiccio e la costante repressione dei rendimenti da parte della BoJ. Questa liquidità ha contribuito a contenere i rendimenti obbligazionari in Occidente e a mascherare il vero costo dei deficit pubblici sempre più elevati negli Stati Uniti e in Europa. Ma ora che il Giappone chiude il rubinetto della liquidità, quelle vulnerabilità fiscali tornano improvvisamente ben visibili.
Il trend è già evidente. Su base annua, il Giappone che guida l’aumento globale dei rendimenti a lungo termine – sia sulla scadenza a 10 anni che su quella a 30 – superando Stati Uniti ed Europa. I rendimenti dei Treasury si sono attenuati di recente grazie all’inflazione debole e al rallentamento del mercato del lavoro, ma la divergenza con il Giappone difficilmente potrà durare ancora a lungo. Sebbene la BoJ stia continuando il QE “formale”, il bilancio effettivo si sta riducendo, poiché le obbligazioni in scadenza superano gli acquisti. La banca centrale è di fatto entrata in una fase di quantitative tightening. Di conseguenza, i rendimenti dei JGB decennali stanno convergendo verso il loro valore teorico di equilibrio intorno al 2% – e potrebbero salire ancora, soprattutto mentre il governo aumenta le emissioni in base al suo nuovo orientamento fiscale. Non è un mistero se le valutazioni raggiunte dai mercati azionari dipendano in larga misura da rendimenti stabili – o in calo. Se i tassi globali seguiranno il Giappone verso l’alto, quell’equilibrio fragile potrebbe incrinarsi.
È proprio qui che si intrecciano i due eccessi del ciclo: il debito nel private credit e il debito per finanziare il capex AI. Il parallelismo non è accademico. Il mercato repo scricchiola, i regolatori Usa chiedono alle banche di dettagliare l’esposizione alle NBFI, le assicurazioni aumentano la quota di investimenti illiquidi e i casi di default nel private credit si moltiplicano. Il tutto mentre i data center continuano a spuntare come funghi, spesso finanziati più a debito che con cassa.
Uno scenario che rende sempre più probabile un ritorno dell’espansione del bilancio della Fed – anche se nessuno avrà il coraggio di chiamarla “QE”. Per l’Amministrazione Trump, che ha messo da tempo la Fed nel mirino, sarebbe una manna: riduzione dei costi di servizio del debito e continuità del flusso di acquirenti di Treasury in un mercato ormai dominato dagli hedge fund e nuovo rally a Wall Street. Il che assicurerebbe ottimi risultati alle prossime elezioni di midterm.